Hace poco Miquel hizo un artículo en el que hablaba de sus apuestas para 2019. A mí me gustó muchísimo Unibail y por eso mismo ambos la incluímos en la cartera que hicimos para competir durante el año que nos espera.
Por motivos familiares siempre he tenido una estrecha relación con los bienes inmuebles ya sea como bienes de negocio o como alternativa de inversión y creo poder hacer un buen análisis de la mayor REIT (Socimi en España) de Europa. Si alguien quiere saber más sobre las Socimis en España y su método de funcionamiento puede leer nuestro anterior artículo.
A la hora de hacer un análisis de una Socimi ponderamos sobretodo:
- El valor de los activos (eminentemente bienes inmuebles)
- Los FFO (Funds from operations): flujos recibidos del alquiler o leasing de sus activos.
- Tasa de ocupación y duración media de los contratos.
- Deuda, composición de los activos…
Resultados y composición de los activos:
Los resultados mejoran año tras año habiendo llegado a un resultado recurrente de 703 millones de euros (crecimiento recurrente del 14%!). Miquel me comentaba que actualmente Unibail cotiza a unos valores por debajo del valor de libros de sus activos. Por lo que comprando acciones de Unibail, tendríamos bienes inmuebles más baratos de su actual valor.
Sus activos tienen un valor de 65.000 millones de euros durante estos últimos meses y se mantienen estables respecto al año pasado (contemplando a Westfield). Contemplando diferentes tipos de NAV (Net Actual Value) de estos, el precio por acción sería de 204€ (estando ante una cotización de 130-140€!) para ser más concretos capitaliza en 18.000 millones de euros cuándo su Patrimonio Neto es de 24.000 millones. Estaríamos ante un descuento enorme sin duda, pero es necesario indagar más.
La composición de sus activos es excelente habiéndose orientado a las grandes superficies retail en Europa y en EEUU tras la última adquisición; son activos premium y con duraciones de contrato largas dependientes del consumo total de la población y sus hábitos. En sus centros han transitado 1.200 millones de personas durante el último año.
Igualmente interesante sigue siendo la construcción que URW hace para seguir creando o mejorando espacios que alquilar de los que parece que quiere hacer más oficinas que a la proporción que le corresponde actualmente.
Funds from operations
Este cálculo es el equivalente a el Beneficio neto +- Intereses financieros + Depreciaciones +- Ventas por valor extraordinario y se usa especialmente como métrica comparativa entre las diferentes empresas del sector inmobiliario ya que solamente incluye el desempeño de la compañía como rentista y gestionadora de activos sin tener en cuenta situaciones extraordinarias o el estado de la tesorería. En nuestro caso, nos sirve para aproximar el cálculo del FCF y ver que en prácticamente ningún escenario tiene problemas de impagos por concepto de intereses financieros.
Tasa de ocupación y duración media de los contratos
Sus tasas ade ocupación están en máximos con un 98% y hay renovaciones del 15-25% año tras año (sujeto hasta un máximo de 20% de bajada en volatilidad).
Las tasas de rotación cercanas al 5% resultan excelentes, así como la firma de 641 contratos con un Minimum Rent Uplift del 10% que garantiza ingresos anualmente superiores.
Deuda y composición
A día de hoy la empresa se encuentra bastante endeudada (como la mayoría de REITS) lo que hace pensar que en una bajada importante de FFO podría verse en riesgos de impagos (sin hablar del dividendo).
Según el half-year results del 2018 el coste medio financiero era del 1,5% y de una longevidad media de 6,9 años (bajaremos en 0,5 para contemplar el peor escenario). Un tiempo largo, pero no tanto dadas las características de la REIT (obliga a pagar un 90% de sus beneficios en forma de dividendos). Podemos estar tranquilos a muy corto plazo, puesto que no hay pagos de deuda en 1-2 años.
Su deuda era de 37.659 millones hace 6 meses tras una emisión de 8.000 para poder costear la adquisición de Westfield. Las relaciones deuda con PN o activo se mantienen bastante semejantes, si bien ligeramente deterioradas esperamos que en los próximos ejercicios revierta la situación con las sinergias que obtendrá de su adquisición (sinergias de 70 millones de ahorro en este primer año).
Ratios interesantes
Hemos considerado un escenario óptimo en el corto plazo y moderado en el medio plazo pues no prevemos que el impacto del ecommerce sea tan rápido ni tan explosivo como figuran algunos. De todos modos, los locales que constituyen el grueso de URW son situados en zonas de interés para la sociabilización de la gente y no se verían tan importunados según imagino.
En este caso hemos constituido 3 periodos de los próximos 10 años en que crearemos 3 tipos de escenarios que darán forma al modelo. Posteriormente, los resultados se suman habiendo aplicado un factor de descuento y un precio de salida acercándonos al valor estimado. En nuestro caso, sin lanzar flores, consideramos que el precio justo de URW es de 159€ por lo que habría un potencial de revalorización del 20% prácticamente.
Entonces por qué no deja de caer? Veredicto
“No deja de perder valor” en bolsa por:
- El miedo a una nueva burbuja inmobiliaria tendría mucho sentido en países como España, pero Unibail es una empresa de abasto global y difícilmente impactable por una crisis concreta. Repasando datos de la crisis del 2008-2010 su NAV se vio severamente diezmado, pero no lo hicieron del mismo modo sus tasas de ocupación o rentas (mejorando resultados en ambos años). Aprovechó para hacer adquisiciones a módicos precios y refinanciarse la deuda a tipos muy bajos. Como dato interesante el vacancy rate llegó a un pico del 10% durante el 2010, pero manteniéndose siempre por debajo de la media del 6%.
- Desaceleración económica que va estrechamente atada al éxito de los centros comerciales como modelo. Aplicaremos una reducción del 10% en el precio de los alquileres y del 5% más en la vacancy rate.
- Tipos de interés más altos.
- La deuda había costado un 3,9% en 2012. Aplicamos un aumento del coste de la deuda hasta el 4,5% puesto que un escenario eterno de tipos bajos no es verosímil.
- Los cambios en tendencias de consumo que actualmente se dirigen hacia un aumento del ecommerce. Partiendo del 4% de cuota se prevé que crezca a doble dígito hasta 2022 pudiendo cuadruplicar en cuestión de 10 años… Fenómenos como la implementación de la distribuidora Amazon, no harán más que acusar este fenómeno. Aplicaremos una reducción del 5% en los alquileres y del 5% más en la vacancy rate.
Aplicando los elementos anteriores previniendo a un escenario de lo más pesimista salen números aún positivos, por lo que la compra de Unibail (no sé si en este momento pues puede seguir cayendo por la tendencia que lleva) sería un valor seguro sujeto a potencial revalorización.
Si alguien quiere el modelo completo, que nos mande un mail a info@thesmartkapital.com
Marc Baraut