La segunda petrolera española esperaba volver al parqué a día de hoy tras haber estado en manos árabes por casi una década. Se pensaba poner en circulación un 25-28,75% del capital (en forma de acciones) que hasta ahora ha correspondido a Mubadala Investment Company un fondo de inversión de los Emiratos Árabes Unidos que parece que intenta invertir en otros activos que no sean dependientes del petróleo.
Su valoración se estimaba entre 7.000 y 8.000 millones de euros y se hablaba de una salida a bolsa con un descuento respecto al valor intrínseco. El porqué no salió a bolsa forma parte de la conclusión final, pero cómo vemos a Cepsa?
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Me causa muchas sensaciones contradictorias.
Lo primero que hay que hacer en casos de OPV es ignorar noticias y leer el folleto de Oferta Pública de Venta. Bueno, tampoco hace falta que lo leáis todos, tampoco tenéis el tiempo ni medios de Blackrock, pero aún así es más que aconsejable si queréis llegar a la información “objetiva y real”. Lo pongo entre comillas porqué a la hora de analizar los datos financieros tendremos que referirnos a los del 2017 (ya auditados) o a los del primer semestre del 2018 (más recientes y que sin ser falsos, estarán montados de la manera en que la empresa se ofrezca mejor). Finalmente me decanto por observar los datos del 2018 y hacer comparativa con los del primer semestre del 2017 (no sin antes mirar fijamente todos los pies de página por si acaso).
Qué es Cepsa? Cepsa es la segunda petrolera española. Se parece mucho a Repsol: extrae, refina, distribuye plásticos, alcoholes y materiales reciclados y cómo no nos vende gasolina y diésel en sus tiendas. Además de contar con una red de más de 1.800 estaciones de servicio, también colabora con empresas para proveerles directamente energía eléctrica, es el mayor proveedor nacional de puertos y aeronaves y distribuye butano y propano a los ciudadanos. Recientemente ha iniciado un modelo similar al de contratos eléctricos como Repsol, llamado Cepsa Hogar.
Si una cosa me ha alegrado ha sido ver que no tiene presencia en ningún país con problemas serios de inestabilidad: la encontramos en España, Portugal, Brasil, Colombia, Tailandia, Indonesia, Península Arábiga en general, etc. Además, según el reporte, la media de reservas con las que cuenta es de 15 años, lo cual le daría cierta estabilidad para seguir descubriendo reservas durante el periodo.
Entre sus planes estratégicos están los de infiltrarse en Portugal con la apertura de más estaciones y distribuir butano y propano (sector con mucha demanda y poca competencia en el país luso); así como tener más de 100 estaciones en Marruecos de aquí 5 años, que por proximidad geográfica traería buenas sinergias.
Veamos los números
Un gran método para saber si invertiríamos en una empresa, es compararla con sus competidores o con el sector y ver cómo se comporta. Por facilidad y parecidos razonables la compararemos con la menor de las mayores petroleras: Repsol.
Otro dato destacable es que la deuda es de gran calidad y no es a corto plazo, que sumado a la facilidad que parece tener para generar flujos de caja positivos le dará facilidad de pagos.
Produce 175.000 barriles de crudo al día, mientras que Repsol roza los 700.000 y estos serían sus resultados.
| Cepsa | Repsol | Cepsa/Repsol | |
| Activos | 13.406.770.000 € | 60.749.000.000 € | 22,1% |
| Patrimonio neto | 5.348.260.000 € | 31.158.000.000 € | 17,2% |
| Pasivo corriente y no corriente | 8.058.510.000 € | 29.591.000.000 € | 27,2% |
| EBIT | 620.775.000 € | 1.797.000.000 € | 34,5% |
| Resultado neto | 440.885.000 € | 1.546.000.000 € | 28,5% |
| Flujos de caja | 193.000.000 € | 1.091.000.000 € | 17,7% |
| Capitalización bursátil | 8.000.000.000 € | 27.246.690.000 € | 29,4% |
| ROA | 4,63% | 2,96% | |
| ROE | 8,24% | 4,96% | |
| Rentabilidad por dividendo | 6,20%* | 5,28% |
* De cumplirse las expectativas de dividendo que anunciaron.
Atendiendo a los datos parece que Cepsa muestra una tendencia más interesante que Repsol. Salta a la vista que Repsol cotiza por debajo de su valor contable debido a su exposición en Venezuela (entre otros motivos). Pero merecería Cepsa cotizar un 49% por encima de su valor contable si sale al precio fijado? Prometió pagar alrededor de 500 millones en forma de dividendos de forma estable, pero aunque los beneficios sean muy positivos, sus inversiones en capital parece que le están limitando a la hora de generar flujos de caja (sin ellos no aumenta la caja, ni puede haber dividendo). De todos modos, los datos del 2018 están sujetos a un periodo extraordinario de gran inversión.
Desde mi punto de vista no hay disparidad entre ambas empresas a los valores fijados: los PER de Cepsa y Repsol son (serían) de 18 y 17 respectivamente, muy por debajo de otras empresas del sector como Chevron que lo hace a 23,65 o Exxon a 24,51. Está el mercado penalizando también el hecho de que ambas tengan activos de 5 a 10 veces menores a las grandes petroleras? Es un hecho que en este sector a más tamaño mayores economías de escala, mayor diversificación y más capacidad para adaptarse a las innovaciones o pujar por ciertas licitaciones.
Por un lado veo precios del crudo cada vez más altos que de llegar a los vaticinios de 100$ el barril, favorecería a Cepsa, pero por otro, veo a una empresa pequeña en el sector. Un sector que tarde o temprano tendrá que transitar su modelo de negocio hacia la energía eléctrica y en el cual Cepsa se puede ver en muchos problemas dado que sus centrales no están orientadas a producir energía eléctrica.
Es por estos motivos que los fondos de inversión e instituciones no se mostraron interesados en la oferta (no a aquellos precios) puesto que el dividendo a medio plazo parecía borroso y es por este motivo que no invertiría yo en ella en estos múltiplos tampoco. La excusa de la inestabilidad de los mercados creo que fue el modo diplomático de decirnos que no habían ofertas interesantes que puedieran mantener los precios de OPV que querían colocar.
Marc Baraut